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Ajustements post-pandémiques ou nouvelle normalité défavorable ?
En 2023, nous avons observé une recrudescence des défaillances, notre indice mondial affichant une hausse de 32%. Pour la plupart des marchés, cette augmentation reflète les ajustements post-pandémiques en cours après trois années de faibles niveaux persistants. Pour les autres marchés restants, les défaillances se sont stabilisées à un niveau supérieur à celui d'avant la pandémie, suggérant l'émergence d'une nouvelle normalité défavorable où les entreprises sont confrontées à des taux d'intérêt plus élevés et à une demande plus faible.
Les défaillances mondiales montent en flèche alors que les entreprises sont confrontées au double fardeau du ralentissement de l'activité économique et de la suppression progressive des mesures de soutien liées à la pandémie. Après une hausse vertigineuse de 32 % en 2023, les défaillances sont pratiquement revenues à leur niveau de 2019. Mais nous ne nous attendons pas à ce que les défaillances se stabilisent tout de suite. Au contraire, nous prévoyons une nouvelle hausse substantielle de 16 % en 2024, suivie d'une stabilisation en 2025.
Pour la plupart des marchés, la hausse des défaillances après la pandémie se poursuit et il est difficile d'évaluer s'il s'agit d'un ajustement post-pandémique ou si cela conduira à une stabilisation vers une nouvelle normalité défavorable. Pendant la pandémie, les défaillances se sont contractées massivement sur presque tous les marchés grâce aux soutiens gouvernementaux. Nous pensons donc que la hausse des défaillances dans les données les plus récentes est, dans une large mesure, toujours due à l'ajustement lié à la pandémie. Cependant, pour une minorité de marchés, nous constatons que les défaillances se stabilisent à des niveaux plus élevés qu'avant la pandémie, ce qui nous fait penser que l'environnement économique actuel contribue également à la formation d'une nouvelle normalité défavorable.
La reprise économique post-pandémique a largement fait son temps et l'économie mondiale s'essouffle, la croissance ralentissant de 0,3 point de pourcentage pour s'établir à 2,4 % cette année. L'inflation a baissé, mais sans atteindre les taux cibles. En conséquence, les banques centrales restent prudentes quant à l'assouplissement de leurs politiques, maintenant les taux d'intérêt à des niveaux élevés au moins jusqu'à la fin du printemps. Par conséquent, la pression exercée sur les entreprises par la hausse des taux d'intérêt persistera cette année et pourrait ne s'atténuer qu'en 2025, compte tenu de l'effet différé de la politique monétaire. Les dernières enquêtes sur les prêts bancaires aux États-Unis et dans la zone euro, par exemple, ont toutes deux montré que les entreprises s'attendaient à un nouveau durcissement des conditions de prêt dans les mois à venir. La pression sur les entreprises est d'autant plus forte que les réserves de liquidités accumulées par nombre d'entre elles pendant la pandémie sont désormais largement épuisées. La capacité d'atténuer les effets du ralentissement économique étant réduite, nous prévoyons une augmentation du nombre de faillites dans les années à venir.
Sur les 29 marchés étudiés dans ce rapport, 24 ont enregistré une hausse des défaillances. Pour mieux visualiser la situation des défaillances en 2023, nous classons les marchés selon deux dimensions. Tout d'abord, nous regroupons les pays en deux catégories : " stable " et " en détérioration ", en fonction du taux de croissance des défaillances à l'horizon 2023. Si le taux de croissance se situe dans l'intervalle -15%/+15%, nous considérons ce pays comme "stable", tandis qu'un taux de croissance supérieur à 15% est considéré comme "en détérioration". Aucun pays n'ayant un taux de croissance inférieur à -15%, les groupes "stable" et "en détérioration" couvrent tous les pays de notre échantillon.
Deuxièmement, nous regroupons les pays en fonction de leur niveau moyen de solvabilité en 2022 par rapport à leur niveau avant la pandémie. Ceci est important pour interpréter si la dynamique de 2023 est due à des ajustements liés à la pandémie ou à des facteurs supplémentaires dans l'environnement économique tels que des taux d'intérêt élevés ou une demande plus faible. Pendant la pandémie, nous avons assisté à une diminution des défaillances sur la quasi-totalité des marchés, grâce à l'important soutien des pouvoirs publics. Par conséquent, un niveau encore faible de défaillances en 2022 par rapport à la période prépandémique indique qu'un taux de croissance positif pour 2023 contribue à un ajustement aux niveaux prépandémiques.
Nous utilisons comme référence le niveau moyen de solvabilité de 2019. Si les défaillances sur un marché donné ont atteint au moins 95% de ce niveau de référence, nous classons les défaillances sur ce marché comme étant "au-dessus" de la normale, alors que dans le cas contraire, elles sont "en dessous" de la normale.
En appliquant ces deux classifications, nous pouvons regrouper les pays en quatre quadrants qui sont reproduits dans la matrice ci-dessous. En outre, pour évaluer le risque global d'un marché donné par rapport à la période pré-pandémique, nous calculons dans le graphique 2 les niveaux d'insolvabilité moyens de 2023 par rapport au niveau d'insolvabilité moyen de 2019.
Figure 1 Insolvencies deteriorate in 2023 mostly in markets that started out with a low insolvency level relative to pre-pandemic
Le principal message de la matrice est que les défaillances se sont détériorées en 2023, principalement sur les marchés où leur niveau par rapport à la période prépandémique était encore faible. En d'autres termes, la détérioration des défaillances que nous observons dans l'ensemble est encore en grande partie liée à la normalisation des niveaux prépandémiques. Ceci est visible dans notre graphique car la plupart des marchés marqués comme " en détérioration " sont regroupés dans le quadrant nord-ouest. Les ajustements les plus importants ont été enregistrés aux Pays-Bas, aux États-Unis, à Hong Kong, au Japon et en France, tous des pays où le nombre de défaillances était très faible au début de 2023. Le graphique 2 montre qu'en 2023, pour la plupart de ces marchés, les défaillances sont restées inférieures ou ont légèrement dépassé leur niveau d'avant la pandémie. Le risque de défaillance est donc resté comparable à la période prépandémique. Néanmoins, dans quelques cas, à savoir la Suède, l'Irlande et l'Australie, les défaillances ont considérablement dépassé leur niveau prépandémique, ce qui indique un risque de défaillance élevé.
Ce groupe ne comprend que trois pays : la Corée du Sud, la Finlande et le Canada. Le graphique 2 montre que ces marchés sont parmi les mieux classés en termes de risque de défaillance global en 2023 et que ce risque est considérablement plus élevé par rapport à la période prépandémique. Nous pensons que l'augmentation du nombre de défaillances dans ces pays est relativement éphémère, car elle provient de défaillances d'entreprises zombies qui ont survécu à la pandémie. Nous définissons les entreprises zombies comme des entreprises qui auraient fait défaut en temps normal mais qui ont été sauvées par l'aide gouvernementale liée à la pandémie.
Ensuite, le graphique 1 montre qu'il y a un nombre important de pays où les défaillances semblent s'être stabilisées. Dans le quadrant sud-est, nous regroupons les pays dont les défaillances se sont stabilisées autour ou au-dessus de notre référence prépandémique. On note ici la Turquie, le Royaume-Uni, la Suisse et l'Espagne qui finissent en 2023 avec un niveau de défaillances particulièrement élevé par rapport à 2019. Nous interprétons que les défaillances dans ces pays ont atteint une nouvelle normalité, plus élevée qu'avant la pandémie, en raison des conditions économiques défavorables auxquelles ils sont confrontés.
A l'inverse, dans le quadrant sud-ouest, nous voyons un groupe de 5 pays où les défaillances sont restées relativement stables à de faibles niveaux par rapport à la période pré-pandémique. Notre interprétation est que les entreprises ont pu mieux gérer les liquidités qu'elles ont acquises pendant la pandémie. C'est le cas de la Belgique, de Singapour et de la Pologne où les défaillances ont augmenté, mais à un rythme plus lent. Pour le Brésil, nous constatons que les défaillances se sont stabilisées au début de la pandémie, car le soutien du gouvernement aux entreprises n'était pas très important.
Le graphique 3 présente nos prévisions agrégées pour tous les marchés et au niveau régional. Globalement, nous prévoyons que les défaillances augmenteront de 16% en glissement annuel en 2024. Nous prévoyons une augmentation relativement forte des défaillances en Amérique du Nord (25%), qui est pratiquement tirée par les Etats-Unis. Pour l'Europe, nous prévoyons une augmentation un peu plus faible de 12%, car le processus de normalisation des défaillances dans la plupart des pays européens est plus avancé. Pour l'Asie-Pacifique, nous prévoyons une évolution relativement stable dans l'ensemble, avec une baisse de seulement 2%, car la normalisation à partir de niveaux élevés sur certains marchés (par exemple, la Corée du Sud) et à partir de niveaux faibles sur d'autres (par exemple, Singapour) s'annule en grande partie l'une l'autre. En 2025, les défaillances diminueront légèrement de 1 %, reflétant des baisses dans toutes les régions à l'exception de l'Amérique du Nord.
Les marchés sont classés dans l'ordre des taux de croissance pour 2024, car ils présentent davantage de variations. En effet, nous supposons que la plupart des ajustements liés à la pandémie se produiront en 2024. La dynamique de nos prévisions pour 2025 est donc principalement associée à un environnement normalisé et est donnée par la dynamique du PIB sur les marchés.
Les taux de défaillances les plus élevés en 2024 sont enregistrés en Italie, à Singapour, aux Pays-Bas, au Portugal, en Pologne et aux Etats-Unis. Pour tous ces pays, les défaillances étaient, au début 2024, encore inférieures au niveau de normalité, comme le montre le graphique 2. Nous nous attendons donc à une forte augmentation des défaillances sur ces marchés en 2024, de sorte que la normalisation soit atteinte. L'Italie est une exception dans ce groupe, car c'est le seul pays où nous n'avons observé aucun signe de normalisation, avec les dernières données disponibles jusqu'au 3ème trimestre 2023. Nous ne voyons cependant aucune raison pour que la normalisation ne commence pas à partir du 4ème trimestre 2023.
De l'autre côté du spectre, les pays qui enregistrent les plus fortes baisses de défaillances en 2024 sont la Corée du Sud, l'Irlande, le Canada et la Finlande. Ces pays ont connu en 2023 une poussée des défaillances atteignant des niveaux supérieurs à ceux d'avant la pandémie. Nous nous attendons donc à une normalisation à la baisse en 2024.
Enfin, pour les marchés situés dans la moyenne du graphique 4, les taux de croissance des défaillances pour 2024-2025 sont relativement faibles. Pour certains d'entre eux, les défaillances semblent avoir atteint un pic et la normalisation à la baisse devrait avoir lieu en 2024-2025 (Japon, Suède, France, Allemagne, Danemark). Pour les autres, les défaillances semblent s'être stabilisées à la normale post-pandémique (République tchèque, Autriche, Belgique, Roumanie, Norvège, Royaume-Uni) et leur évolution est principalement déterminée par la dynamique de l'environnement économique.