Turquie : inflation élevée et élections à venir

En résumé

• La course entre le Président sortant, Recep Tayyip Erdogan, et le leader de l'opposition, Kemal Kilicdaroglu, est au coude à coude à quelques jours des prochaines élections en Turquie. La situation désastreuse de l'économie turque, exacerbée par les tremblements de terre de Février et la réponse politique qui en a découlé, alimente l'incertitude.
• Les chances que le résultat nécessite un second tour le 28 mai augmentent, tout comme les risques d'instabilité politique. Nous pensons que l'AKP du Président Erdogan restera le principal parti au Parlement, mais que le bloc d'opposition composé de six partis, « l’Alliance nationale », obtiendra probablement la majorité. 
• Quelle que soit l'issue du scrutin, le prochain gouvernement aura fort à faire pour stabiliser une économie caractérisée par des taux d'intérêt bas, des mesures de relance budgétaire, la dépréciation de la monnaie, une inflation galopante et un réseau complexe de politiques macro-prudentielles peu orthodoxes. Nous pensons que la polarisation politique et les turbulences économiques resteront d'actualité cette année.

À l'approche des élections générales, l'économie turque est aux prises avec une inflation élevée, une lire faible et l'impact des tremblements de terre qui ont eu lieu en Février dernier. Les prochaines élections pour la présidence et le parlement, le 14 mai, s'annoncent particulièrement serrées, ce qui pourrait donner lieu à des contestations devant les tribunaux, susceptibles de déclencher l'instabilité politique.

Le Parti de la justice et du développement (AKP) du Président Erdogan recueille environ 34% des voix, au 8 mai, selon PolitPro. Le Parti républicain du peuple (CHP), qui arrive en deuxième position, recueille un peu moins de 30% des voix. Les sondages indiquent que le bloc d'opposition (« Alliance nationale »), composé de six partis, est sur le point d'obtenir la majorité, mais rien n'est encore sûr. L'élection présidentielle devrait être une course serrée entre Erdogan et le principal candidat de l'opposition, Kemal Kilicdaroglu (CHP). Bien que Kilicdaroglu ait un léger avantage sur Erdogan - 49% contre 43% respectivement - les chances qu'il dépasse le seuil de 50% requis pour déclarer la victoire sont encore faibles. Cela nécessiterait un second tour de scrutin présidentiel le 28 mai.

L'économie entre dans une trajectoire de croissance plus lente

Le Parti de la justice et du développement (AKP) est arrivé au pouvoir il y a plus de vingt ans en promettant des réformes structurelles pour faire face à une série de crises économiques et financières depuis la fin des années 1990. Son programme de réformes structurelles a jeté les bases d'une croissance plus durable en maîtrisant l'inflation galopante. Il a également permis de réduire considérablement le taux d'endettement public et d'asseoir le secteur bancaire sur des bases beaucoup plus solides. La Turquie a connu une période de croissance solide du PIB entre 2009 et 2018, alimentée par des emprunts étrangers bon marché et caractérisée par une croissance robuste du crédit intérieur. La bulle du crédit a fini par éclater avec la vente de la lire en 2018 et une trajectoire de croissance plus modeste s'en est suivie. Néanmoins, l'économie a bien résisté à la pandémie de Coronavirus. La Turquie est l'un des rares pays du G20 à avoir réussi à éviter une récession en 2020 et à avoir enregistré une solide reprise de la croissance en 2021 (11,4%).

La croissance est tombée à 5,6% en 2022 et nous prévoyons un nouveau ralentissement à 1,0% en 2023, à moins d'un changement majeur dans l'orientation de la politique économique. L'activité économique est freinée par une inflation élevée et une lire faible qui pèsent sur le pouvoir d'achat des consommateurs. En outre, le ralentissement de la croissance des exportations et l'impact négatif des tremblements de terre (qui, selon Oxford Economics, est de l'ordre de 0,3 à 0,4 point de pourcentage) pèsent également sur la croissance du PIB. Une politique fiscale expansionniste permet de contrebalancer le ralentissement de la croissance, mais il est probable que le gouvernement réduise ses dépenses une fois les élections terminées. Nous prévoyons une période de croissance plus lente au cours des dix prochaines années, car la diminution de l'abondance des liquidités mondiales et le ralentissement de la croissance du crédit maintiendront l'activité économique sur une trajectoire plus modeste. Les déséquilibres macroéconomiques actuels devraient rester importants dans les années à venir, ce qui pourrait entraîner une croissance volatile.

Une politique monétaire peu orthodoxe alimente une inflation élevée

L'une des principales vulnérabilités de l'économie turque est l'inflation élevée, causée par une politique monétaire ultra-libre, une croissance alimentée par le crédit et les prix élevés des matières premières au niveau mondial. Depuis septembre 2021, le taux directeur de la banque centrale a été réduit de 10,5 points de pourcentage pour atteindre 8,5% en mars de cette année, malgré une inflation très élevée. Le taux d'inflation a atteint 85% en glissement annuel en octobre et novembre 2022. Malgré une légère baisse au cours des derniers mois en raison d'effets de base favorables, l'inflation reste très élevée (en avril 2023, elle était de 44% en glissement annuel).

Nous pensons que la banque centrale poursuivra sa politique peu orthodoxe au moins jusqu'aux élections. Après le vote, cependant, un resserrement majeur du taux directeur semble inévitable pour stabiliser la lire. La lire a été l'une des principales victimes de la politique de la banque centrale. Depuis le début du cycle d'assouplissement, elle s'est dépréciée de 34% par rapport au dollar. La banque centrale tente de gérer la pression sur la lire par des contrôles de capitaux et des interventions sur les marchés des changes. Mais la capacité de la banque centrale à intervenir sur le marché des devises est limitée par le montant restreint des réserves de change. Par conséquent, les principaux instruments pour lutter contre la faiblesse de la lire sont les contrôles de capitaux et d'autres mesures macro-prudentielles. Des comptes de dépôt protégés par le taux de change (connus sous le nom de KKM) sont utilisés. Ils offrent aux déposants une protection contre la dépréciation de la lire par rapport aux principales devises telles que le dollar et l'euro. D'autres mesures ciblent les banques et les entreprises qui détiennent d'importants dépôts en devises ou qui gagnent principalement en devises étrangères. Par exemple, une entreprise exportatrice opérant en Turquie doit convertir jusqu'à 40% de ses recettes d'exportation en devises en lires turques. Ces mesures n'ont toutefois pas empêché une nouvelle dépréciation de la lire depuis le début de l'année 2023. Nous nous attendons à ce que la lire continue de se déprécier progressivement par rapport aux autres grandes devises en 2023-2024, compte tenu de l'incertitude politique et des déséquilibres extérieurs.

La position extérieure est un point faible majeur

Une autre vulnérabilité de l'économie turque est sa faible position extérieure, caractérisée par des déficits courants structurels et une dette extérieure élevée. Le déficit des comptes courants s'est creusé pour atteindre 5,7% du PIB en 2022, et nous prévoyons qu'il restera élevé en 2023, à 4,5%. Le principal facteur à l'origine de l'ampleur du déficit des comptes courants est l'augmentation de la facture des importations, en particulier des importations d'énergie. L'énergie et les matières premières étant libellées en USD, la faiblesse de la lire n'a qu'un effet positif limité sur le compte courant. Nous prévoyons que le déficit des comptes courants se réduira en 2023-2024, car le ralentissement de la croissance économique freine la hausse des importations, tandis que la dépréciation de la lire stimule les exportations.

La Turquie a d'importants besoins de financement extérieur, y compris les remboursements de la dette extérieure à court terme et le financement de la balance courante. Nous estimons que le besoin brut de financement extérieur était de 245 milliards USD en 2022, soit environ 30% du PIB. Nous prévoyons que le besoin de financement extérieur augmentera en 2023-2024 pour atteindre une moyenne de 267 milliards USD. Les réserves de change couvrent actuellement moins de 30% du besoin de financement extérieur. Pour répondre à son besoin de financement, la Turquie a largement recours à des emprunts à court terme, ce qui la rend vulnérable à une crise de la balance des paiements dans les années à venir.

Les finances publiques restent saines

Les finances publiques restent saines, malgré l'augmentation des dépenses. Nous nous attendons à ce que le déficit public se creuse à court terme, passant de 0,9% du PIB en 2022 à 4,2% en 2023, en raison d'initiatives de dépenses sociales avant les élections, y compris des salaires publics élevés et des augmentations de pensions, des retraites anticipées (dont pourraient bénéficier jusqu'à 2,1 millions d'employés) et, des remises de dettes pour certains services publics et des remboursements de prêts étudiants. En outre, les opérations de secours et de reconstruction à la suite du tremblement de terre exerceront également une pression sur les comptes budgétaires. Le gouvernement a déjà alloué 100 milliards TRY (4,8 milliards USD) aux efforts de secours, et a dirigé les transferts vers les familles touchées, l'indemnisation du chômage et a annoncé le report du paiement des impôts dans la région. Entre-temps, les recettes devraient ralentir à mesure que l'économie s'affaiblit. À moyen terme, le déficit budgétaire devrait diminuer, car le gouvernement devrait limiter ses dépenses après les élections.

Nous estimons que la dette publique représentera 32% du PIB en 2022. La dette publique devrait augmenter pour atteindre 36% en 2023. La vulnérabilité de la situation budgétaire tient au fait qu'un pourcentage croissant de la dette publique est libellé en devises (plus de 70% en 2023, contre environ 40% en 2017). Toutefois, les risques de viabilité budgétaire en Turquie restent relativement faibles. Le gouvernement maintient une position confortable avec une faible dette publique en pourcentage du PIB et des déficits historiquement bas, et dispose donc d'une certaine marge de manœuvre pour prendre des mesures de relance en cas de nouveau ralentissement économique.

Le secteur bancaire reste resilient

Le secteur bancaire dans son ensemble est bien capitalisé, avec un ratio de fonds propres de catégorie 1 de plus de 16,8% et un ratio d'adéquation des fonds propres de 19,5% au T4 2022. Le ratio des prêts non performants (NPL) s'élevait à 1,9% en Février 2023, mais cela reflète en partie un régime de classification plus souple : à partir de début 2020, les autorités turques ont classé un prêt dans la pire catégorie NPL uniquement lorsqu'il était en souffrance depuis 180 jours, au lieu de 90 jours auparavant. L'inflation élevée et l'assouplissement monétaire ont fait passer les taux d'intérêt réels à court terme en territoire négatif, ce qui risque de perturber l'intermédiation du crédit. Le secteur bancaire est exposé au secteur privé turc fortement endetté, qui a déjà éprouvé des difficultés à refinancer sa dette, dont un tiers est libellé en devises étrangères. Les risques qui pèsent sur le secteur bancaire turc, vulnérable à l'évolution de la lire, sont en nette augmentation. Compte tenu des paramètres encore sains du secteur et de ses antécédents de résistance aux crises économiques et financières, notre opinion de base est que cette situation se maintiendra cette année.

Faire face aux défis économiques

En conclusion, les vainqueurs des prochaines élections turques hériteront d'une économie très vulnérable, aux prises avec une inflation galopante, un déficit structurel des comptes et une forte dépendance à l'égard des entrées de capitaux étrangers à court terme. Avec le resserrement de la politique monétaire mondiale et le rétrécissement de la marge de manœuvre politique intérieure, il devient de plus en plus urgent de revenir à une politique plus conventionnelle pour maîtriser l'inflation et réduire les déséquilibres extérieurs de la Turquie. Un changement de politique sous le prochain gouvernement semble inévitable, mais les promesses électorales ne le reflètent pas.

L'AKP en place s'est engagé à atténuer cette situation après les élections en maintenant des positions monétaires et fiscales accommodantes tout en s'appuyant sur des politiques macro-prudentielles non conventionnelles pour garantir la liquidité. Dans le cas où Erdogan inverserait l'orientation de sa politique économique en passant à des hausses de taux d'intérêt, les volte-face passées et l'incertitude maintiendront les investisseurs dans la méfiance. Si l'opposition réussit, il sera plus facile de tenir ses promesses de retour à l'orthodoxie politique - y compris une politique monétaire ciblant l'inflation et l'amélioration de l'indépendance de la banque centrale - que d'y parvenir. La cohésion de l'opposition, composée de six partis issus de l'ensemble de l'échiquier politique, doit encore être testée.

Que l'AKP ou l'opposition l'emporte en Mai, nous pouvons être certains que la situation politique restera très polarisée, ce qui maintiendra l'incertitude politique à un niveau élevé et augmentera le risque d'instabilité. L'ampleur des défis économiques et la profondeur des vulnérabilités extérieures garantissent que tout passage à des politiques plus conventionnelles sera un processus difficile et progressif. Une hausse des taux d'intérêt serait la première étape vers la prévention des sorties de capitaux et la reconstitution des réserves de change, mais elle provoquerait également la première contraction annuelle de l'activité économique depuis 2009.