Nous nous attendons à ce que les défaillances augmentent sur la plupart des marchés à mesure que les aides publiques sont supprimées.
Résumé
- La croissance du PIB mondial devrait ralentir en 2022, car les pressions sur les prix augmentent en raison des perturbations de la chaîne d'approvisionnement, de la forte demande des consommateurs et du conflit Russie-Ukraine.
- Sur certains marchés, nous avons déjà constaté un retour partiel à la normale en 2021 dans l'évolution des défaillances. Par exemple, en Espagne, en Italie et en République Tchèque, les défaillances ont commencé à augmenter en 2021 après avoir diminué en 2020.
- Pour la majorité des marchés, cependant, l'ajustement devrait avoir lieu en 2022 et 2023. Nous nous attendons à ce que les défaillances augmentent sur la plupart des marchés à mesure que les aides publiques sont supprimées.
En 2022, nous prévoyons que l'économie mondiale sortira progressivement de la pandémie de Covid-19, les restrictions étant levées dans la plupart des pays et régions. Toutefois, en termes de croissance économique, nous constatons que la plupart des gains liés à la réouverture des économies ont déjà été exploités. En outre, les goulets d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement, la hausse de la demande des consommateurs et la guerre en Ukraine pèseront sur la croissance en augmentant les pressions sur les prix. Nous pensons toutefois que l'économie mondiale restera très éloignée du territoire de la récession. En effet, la Russie et l'Ukraine ne sont pas des économies suffisamment importantes pour influencer la croissance mondiale (elles représentent moins de 2% du PIB mondial). Le principal effet sur la croissance mondiale sera la hausse des prix des matières premières. Nous estimons que l'inflation mondiale en 2022 sera de 6,1%. Cela a un impact négatif sur le pouvoir d'achat des consommateurs et sur la croissance du PIB mondial, qui devrait se modérer à 3,4% en 2022, contre 5,9% en 2021.
Les marchés émergents devraient connaître une croissance de 3,7 % en 2022, contre 6,9 % en 2021. Les vaccins seront plus largement disponibles cette année, ce qui pourrait favoriser la croissance de la production et améliorer la confiance des consommateurs. De nombreux marchés émergents devraient se tourner vers une politique monétaire et budgétaire moins favorable en 2022. Les banques centrales de certaines grandes économies émergentes, comme le Brésil, la Russie et le Mexique, ont déjà procédé à plusieurs hausses des taux d'intérêt en réponse à la hausse de l'inflation. La réduction des aides fiscales et monétaires a un effet modéré sur la croissance. En 2022, l'Asie émergente reste la région à la croissance la plus rapide (5,2%). En Chine, la croissance se modère à 4,8% en 2022, les contraintes provenant du secteur immobilier en difficulté et des restrictions occasionnelles pour lutter contre les épidémies de Covid-19. En Europe de l'Est, l'économie de la Russie entrera dans une profonde récession cette année (-10,9%), en raison des sanctions sévères imposées par les pays occidentaux. L'économie turque est également confrontée à un fort ralentissement de la croissance, car elle continue de lutter contre une inflation élevée due aux prix des matières premières, aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement et aux incertitudes géopolitiques.
La croissance dans les économies avancées devrait glisser à 3,1%. La croissance du PIB des États-Unis devrait se modérer en 2022 en raison des problèmes de chaîne d'approvisionnement et d'une moindre impulsion budgétaire. La croissance du PIB de la zone euro devrait se modérer considérablement en 2022 en raison des perturbations de la chaîne d'approvisionnement et de la guerre en Ukraine. La zone euro est économiquement impactée par le conflit entre la Russie et l'Ukraine, car elle est étroitement liée à la Russie par l'énergie. Dans notre scénario de référence, nous supposons que le conflit sera limité à 2023 et qu'il n'y aura pas de perturbations majeures des approvisionnements en pétrole et en gaz de la zone euro. Des scénarios plus pessimistes sont possibles, ce qui réduirait encore la croissance du PIB dans la zone euro.
Si le soutien budgétaire s'affaiblira en 2022 par rapport à 2021, la position budgétaire reste expansionniste dans la plupart des marchés avancés. Entre-temps, les banques centrales commencent à resserrer leur politique monétaire. La Réserve fédérale américaine a procédé à une hausse des taux de 25 points de base en mars, tandis que la Banque d'Angleterre a déjà procédé à plusieurs hausses de taux. La BCE réduit son programme d'achat d'actifs, tandis qu'une hausse des taux pourrait probablement intervenir au quatrième trimestre de 2022. Dans l'ensemble, cependant, les conditions financières pour les entreprises restent favorables.
Signaux mixtes en 2021 : approfondissement ou inversion de la baisse pandémique des défaillances ?
Pendant la pandémie de Covid-19, nous avons assisté à un fort recul des défaillances (au niveau mondial, les défaillances ont chuté de 29% en 2020-2021). Deux types de politiques sont responsables de cette évolution. Premièrement, la plupart des pays ont apporté des modifications à leur législation sur l'insolvabilité afin de protéger les entreprises contre la faillite. Deuxièmement, les gouvernements du monde entier ont pris des mesures pour contrer les effets économiques négatifs liés à la pandémie, notamment en soutenant les petites entreprises.
Le graphique 1 présente les taux de croissance des défaillances pour 2020 et 2021. La plupart des pays se situent à gauche de l'axe vertical, ce qui illustre le fait qu'ils ont enregistré une baisse des défaillances en 2020, malgré la grave récession économique. Nous interprétons cela comme l'effet de mesures gouvernementales généreuses qui ont sauvé non seulement des entreprises viables, mais aussi des entreprises zombies, c'est-à-dire celles qui auraient fait défaut même en des circonstances normales. La contraction des défaillances en 2020 a été la plus forte à Singapour, en Australie, en France, en Autriche, en Belgique et en Italie, pays où la législation sur l'insolvabilité a été temporairement assouplie pour protéger les entreprises de la faillite.
Si l'on observe l'axe vertical du graphique 1, on constate qu'en 2021, la dynamique des défaillances varie davantage d'un pays à l'autre. Le groupe de pays situé dans le quadrant sud-ouest a vu le plongeon des défaillances s'accentuer, en raison de la poursuite du soutien budgétaire et peut-être d'une augmentation de son efficacité à limiter les défaillances. Parmi les plus fortes baisses, on trouve le Portugal, les Pays-Bas, la Corée du Sud, la Nouvelle-Zélande et les États-Unis.
Le Portugal se distingue par une chute soudaine des défaillances autour d'avril 2021. L'aide fiscale ayant été largement supprimée à cette époque, nous attribuons cette baisse aux changements apportés à la loi portugaise sur l'insolvabilité, qui sont entrés en vigueur en novembre 2020 et ont facilité le redressement des entreprises en difficulté financière. Néanmoins, cette mesure a également été supprimée progressivement en décembre 2021, et nous pensons donc que son effet sera temporaire.
La Nouvelle-Zélande a prolongé la possibilité de demander l'hibernation de la dette jusqu'en octobre 2021, une procédure édictée en tant que mesure de soutien liée à Covid-19. Cela permet aux entreprises en difficulté financière de disposer de six mois supplémentaires pour trouver des solutions de remboursement de leurs dettes.
Les Pays-Bas ont également enregistré un fort recul des défaillances en 2021. Alors qu'un soutien fiscal continu et ciblé est resté en place tout au long de l'année, des changements structurels dans la loi sur l'insolvabilité pourraient également avoir joué un rôle dans la baisse des défaillances : à partir du 1er janvier 2021, la loi néerlandaise sur l'insolvabilité prévoit une option supplémentaire de restructuration.
De même, les dépôts de dossiers d'insolvabilité ont aussi nettement diminué aux États-Unis. Cela pourrait s'expliquer par les programmes de soutien à la liquidité des entreprises tels que le « Paycheck Protection Program » disponible jusqu'au premier semestre de l'année et le « Covid-19 Economic Injury Disaster Loan » offert jusqu'à la fin de l'année. En outre, la bonne performance de l'évaluation des marchés des capitaux et les faibles taux d'intérêt ont offert des opportunités de financement favorables pour le refinancement de la dette.
Graphique 1 : Taux de croissance des défaillances en 2020 et 2021
En revanche, les pays situés dans le quadrant nord-ouest affichent en 2021 un renversement de la contraction des défaillances pandémiques (c'est-à-dire qu'ils connaissent une croissance positive des défaillances en 2021, après une baisse en 2020). Les plus fortes hausses en 2021 ont été enregistrées en Espagne, en République Tchèque et en Italie. En Espagne, la reprise économique a été décevante et des doutes subsistent quant à l'efficacité d'un nouveau projet de loi sur la réforme des faillites. En Italie, l'augmentation en 2021 pourrait s'expliquer par la levée du moratoire sur les faillites au troisième trimestre de 2020. En République Tchèque, la plupart des aides fiscales ont déjà été supprimées en 2021, ce qui pourrait expliquer l'augmentation enregistrée dans ce pays.
Le graphique 2 donne l'indice des défaillances en 2021 par rapport à leur niveau en 2019. Il peut être considéré comme une représentation alternative de l'effet conjoint des taux de croissance du graphique 1 sur le niveau de défaillances en 2021 par rapport à 2019. L'indice présente une grande variation, le Portugal, la Corée du Sud et les Pays-Bas enregistrant moins de la moitié des niveaux d'insolvabilité de 2019, tandis que l'Espagne, la Turquie et la République tchèque les dépassent déjà. Nous soulignons ici l'écart des défaillances par rapport à leur niveau de 2019, car il s'agit d'un facteur clé de notre prévision des défaillances, comme nous le verrons dans la section suivante.
Graphique 2 : Différences notables entre les pays en ce qui concerne les niveaux de défaillances en 2021 par rapport à la période pré-pandémique
2022 et 2023 : Le retour à la normale et les défaillances supplémentaires dus aux entreprises zombies
La plupart des gouvernements ont mis en place des programmes de soutien jusqu'à la fin de 2021 ou au premier semestre de 2022. Après la première moitié de 2021, dans la plupart des pays, les aides gouvernementales auront été progressivement supprimées. Par conséquent, nous prévoyons qu'en général, les niveaux de défaillances commenceront à s'ajuster à des niveaux normaux en 2022. Nous quantifions le niveau normal de défaillances à un moment donné sur l'horizon de prévision en prenant comme référence le nombre de défaillances en 2019 et en l'ajustant avec l'effet de la variation de l'écart du PIB par rapport à la tendance par rapport à 2019.
Le conflit entre la Russie et l'Ukraine influence nos prévisions de défaillances par l'impact négatif sur la croissance du PIB, qui sera important pour la Russie elle-même et, dans une moindre mesure, se fera sentir sur d'autres marchés. Cependant, comparé à la suppression progressive des mesures de soutien gouvernementales, l'impact du conflit Russie-Ukraine sur les prévisions des défaillances est relativement faible en dehors de la Russie.
Pour bon nombre des marchés observés, nous prévoyons un dépassement du niveau normal des défaillances au second semestre 2022 ou au début de 2023. Cela est dû à des défaillances supplémentaires provenant d'entreprises zombies. Ces dernières sont susceptibles de se produire car, pendant la période de pandémie, les niveaux de défaillances se sont contractés bien en dessous de leurs niveaux pré-pandémiques. Nous pensons que ces entreprises feront défaut après le retrait de l'aide gouvernementale. En général, d'ici la fin de l'année 2023, nous prévoyons une stabilisation des défaillances à des niveaux normaux.
Comme nous l'avons dit, le moment du retrait du soutien gouvernemental est essentiel pour notre projection d'insolvabilité. Nous faisons deux hypothèses clés. Premièrement, nous supposons que le retour à la normale se fera progressivement au cours des deux premiers trimestres suivant le retrait de l'aide fiscale. De plus, nous supposons que les entreprises zombies feront défaut au cours des quatre trimestres suivant le retrait de l'aide fiscale. Par conséquent, un retrait anticipé de l'aide fiscale signifie que la plupart des hausses des défaillances se concentrent en 2022, tandis qu'une date ultérieure signifie qu'il y aura une plus grande concentration en 2023.
Nous présentons dans le graphique 3 les taux de croissance 2022 et 2023 pour tous les marchés de notre analyse classés par ordre décroissant du niveau des défaillances en 2021 par rapport à 2019, comme dans le graphique 2.
Graphique 3 : Les défaillances devraient augmenter le plus dans les pays qui partent d'un niveau bas en 2021
Nous constatons qu'en général, les taux de croissance sont plus élevés pour les pays qui avaient un niveau de défaillances plus faible en 2021 par rapport à leur niveau pré-pandémique. Ces taux de croissance élevés reflètent l'ajustement au niveau normal des défaillances et l'apparition de défaillance d’entreprises zombies. Notez qu'en général, les pays ayant des taux de croissance élevés en 2022 ont des taux de croissance faibles en 2023 et vice-versa, en fonction du moment du retrait du soutien fiscal dans chaque pays.
Les taux les plus élevés pour 2022 sont enregistrés au Portugal, aux Pays-Bas, à Singapour, en Belgique, en Autriche et aux États-Unis, pays dont les niveaux de défaillances étaient faibles en 2021 et qui ont en outre connu un retrait du soutien fiscal fin 2021 ou début 2022.
La Russie devrait également connaître une hausse significative des défaillances en 2022, en partie en raison de l'ajustement à la normale et en partie en raison de la récession économique induite par les sanctions liées à la guerre en Ukraine.
De l'autre côté du spectre, l'Espagne, la République Tchèque, la Finlande, la Suisse et la Roumanie enregistrent un taux de croissance des défaillances plus faible, car dans leur cas, la plupart ou la totalité de l'ajustement à la normale a eu lieu en 2021.
Pour la Suède, nous observons des taux plus faibles en 2022 car son écart par rapport à la normale en 2021 n'était pas si important.
La Turquie et le Brésil devraient connaître l'une des plus faibles augmentations en 2022, le soutien fiscal ayant déjà été supprimé en 2020. Au contraire, nos prévisions pour ces pays reflètent une détérioration de la croissance du PIB par rapport à sa tendance à long terme.
Deux exceptions frappantes sont la Nouvelle-Zélande et Hong Kong, avec une diminution des défaillances en 2022. Cela s'explique par le fait que, dans leur cas, le soutien fiscal devrait se prolonger jusqu'à la fin de 2022. Cela concentre en fait tous les ajustements en 2023, ce qui gonfle le taux de croissance au plus haut sur tous les marchés.
Nous constatons que les taux de croissance des défaillances en 2023 sont également élevés pour la Corée du Sud, la Pologne, la France, la Norvège et l'Australie. De même, ces pays reflètent des niveaux de défaillances relativement faibles en 2021 et un retrait ultérieur du soutien fiscal à la mi-2022. Par conséquent, dans leur cas, les niveaux de défaillances seront encore élevés au début de 2023 et ils se normaliseront progressivement tout au long de l'année, conduisant à des niveaux de défaillances élevés pour l'ensemble de l'année.
Au-delà de 2023, nous prévoyons que les défaillances commenceront à nouveau à diminuer ou resteront plutôt constantes. Cela s'explique par le fait que les niveaux de défaillances seront largement revenus à la normale et que les entreprises zombies, qui ne sont pas en mesure de survivre sans soutien, auront déjà fait faillite. Dans les années à venir, les entreprises devront s'adapter à un environnement dépourvu de soutien public significatif. Pour les entreprises qui se sont beaucoup endettées pendant la pandémie, cela pourrait être un défi.
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